进入9月以来，各国公布的经济数据更加验证了全球经济继续处于复苏当中，世界经济二
次探底的可能性在不断下降。其中包括美国好于预期的非农就业数据和周初申请失业金人
数，使得一直阻碍美国经济复苏的就业市场出现了乐观信号。还有表明美国消费的工业订
单，商业库存以及零售销售等数据也有靓丽表现。而中国11日刚刚公布的8月份的宏观运
行数据具体表现为驱动中国经济发展的三驾马车---投资，外贸，消费均运行良好，更是
表明中国经济由之前担心的放缓回落过渡到平稳增长的阶段。宏观环境的整体改善减少了
铜价大幅下挫的风险，从而也使得铜价在今年6月7日创下的6038的低点有望成为今年的低
点。至于铜本身的供需格局而言，从各大机构发布的报告中，我们也可以看到，2010年全
球铜市进入了供不应求的阶段，中国对铜的消费需求继续保持上升态势这点从中国每月精
炼铜的进口数据当中可以得到体现；而且随着欧美工业活动的复苏，欧美对铜的需求也处
于不断上升当中，这点从伦铜上半年库存的不断减少中以及美国阴极铜的进口数据中可以
得到体现。铜市供需情况的改善也支持铜价继续走高，限制铜价下跌空间。但当时间窗口
来到了9月份中旬，笔者认为铜市的焦点开始有所转移，所有以上所提到的不管是宏观环
境的改善还是铜市供需情况的改善，已经在价格上有所体现了，目前铜市似乎处于一个利
多出尽的格局，上涨动能有所放缓。且双节将至，市场资金节前料有所回收，引发铜价回
调需求，因此9月中旬之后铜价面临阶段性回调的可能性在不断加大。以下为笔者的分析
：

1.为完成年度目标，中国下半年流动性将有所紧缩
 中国8月份广义货币供应量（M2）增速为19.2%，明显高于7月的17.6%，出现了反弹迹象
，其同比增速结束了连续8个月的逐月下降趋势，或加剧人们对于流动性过剩推动物价上
涨的担忧，从而加大了中国官方的调控压力。今年全年中国的M2增速目标为17%左右，而
如果再按照目前M2每月增速来看，全年M2增速为17%的目标较难达到，另外央行同时宣布
，8月份新增人民币贷款5452亿元，同比增加1348亿元。由此推算，今年1－8月新增人民
币贷款累计达5.7万亿元。迄今新增人民币贷款已达全年目标的76%左右。中国今年新增人
民币贷款目标为7.5万亿元左右。监管部门要求商业银行按季度控制新增贷款额，因此国
家要想达到M2的增速目标和贷款目标，势必要适当控制流动性，预计下半年的货币环境将
有所收敛，而控制流动性对于铜市而言无疑是一大利空影响。
图1：中国M2供应量走势

3.伦铜不断增仓而沪铜持续减仓，暗示上涨行情难以为继
 自8月27日以来，外盘持仓不断增加，截止到9月9日，持仓增加14610或5.6%至275259，
为5月6日以来的最高水平；而沪铜持仓则表现为减少，从351428减少13148或4.37%至338
280，为1月12日以来的最低水平。期间伦铜自7445上涨1.65%至7568，本次上涨自7248开
始反弹，一度触及7750的近期新高，而后回调至7460，高低波动为502。此前内外持仓出
现背离的时候是在3月29日至4月16日，期间伦铜自7549上冲至8043为年内高点，高低波动
494点。而伦铜持仓自279919增加3.43%至289514，而沪铜持仓自418520减少9.89%至3771
40，此后铜价一度自7773回调至6038，跌幅达22.32%.还有一次比较明显的背离出现在09
年7月27日至8月25日，同样出现了外盘不断增仓而内盘不断减仓，最后导致价格出现11%
左右的回调情况。鉴于这样的经验，我们有理由相信后期铜价出现回调的几率将比较大，
其主要的理由在于铜价的上涨必须要有资金的跟进，如果内外持仓表现不一致的话，那就
说明有一方出现了问题，而鉴于中国是铜的主要消费国，国外则是铜的主要供应国，如果
需求方没有跟上的话，那么这种上涨行情还是难以为继的。
图2：伦沪铜两地持仓对比

3.近期注销仓单占库存比不断下滑，暗示库存有望增加
进入9月份，注销仓单不断减少，自9月1日开始，注销仓单从30550减少9750至20800，注
销仓单占比也自7.66%不断下滑至5.31%。从图中我们可以观察到，注销仓单占库存比在5
%以下，库存大多表现为增加。再配合伦铜库存的季节性变化特征，根据历史数据显示，
伦铜库存具有上半年减少，下半年增加的季节性特征。而且其在9月份开始真正进入增加
，因此后期库存有望结束持续下滑的态势而转为增加，届时对于铜价承压。
图3：伦铜注销仓单占库存比

图4：伦敦铜库存季节性变化特征

4.美元指数隐含净空头不断减仓，暗示美元有望走强
 最近几周，美元指数隐含净空头不断减少，从8月10日开始，自净空160218减少76457至
净空83761，减幅达47.72%，而期间美元指数自80.991上涨2.29%至82.845。经数据分析，
美元隐含净头寸与美元指数具有0.8的高正相关性。另外美元总持仓最近三周出现减仓现
象，数据表明前期美元空头持仓开始获利了结，美元下跌的空间有限。美元指数自8月12
日到9月10日一直处于81.876-83.559区间小幅震荡，后期也面临着方向的选择。鉴于美元
指数隐含净空头的下滑，后期美元指数向上测试前期高点83.559并上走的可能性较大。近
期美国方面的经济数据较好，投资者对于美国经济二次探底的忧虑有所减弱，而且相较于
欧元区不稳定的经济前景即欧洲银行业忧虑以及欧债隐忧的存在，美元的吸引力在加强，
基本面上也配合美元的上涨。而基于这样的前提，美元的上涨预计使得铜价有所承压。
图5：美元隐含净持仓与美元指数对比

结论：鉴于以上分析，9月中旬之后铜价出现回调的可能性较大，预计铜价有望回调至6月
25日的高点6882附近，回调幅度达10%左右，内盘则有望回调至55000附近，操作策略上在
触及伦铜库存增加的条件之后，采取逢高抛空。