摘要：9月金融市场跌声一片，作为金融属性较弱的铝价亦难以幸免，不过由于其下方受到成本支撑，因此铝价抗跌性较强。展望10月行情，欧债危机还未解除，且铝市消费出现放缓迹象，因此沪铝前景并不乐观，料继续呈现滞涨抗跌特征。10月欧元区的“救市”措施成为关注焦点。

一、9月份沪伦铝市场走势回顾
铝价9月连续第二个月下跌，且跌幅大幅扩大。月内其走势呈现稳步下跌走势，较铜价的断崖式下跌温和许多。而沪铝方面，在商品市场遭遇系统性风险的打压下，亦难以幸免，月内以中秋节为行情转折点。月线图上伦沪铝价均收一大阴线，表明其上方面临较重抛压，下方反弹动力较弱。截至9月27日，伦铝大跌8.9%至2251美元/吨，而沪铝指数下跌5.11%至16604。

图1， 资料来源：瑞达期货 ，数据来源：文华财经

二、基本面分析
9月商品市场遭遇系统性风险打压，因此导致沪铝下跌的主要因素基本与沪铜类似，不过由于沪铝本身的基本面稍强于沪铜，且其金融属性也远远弱于铜价，因此两者在下跌趋势中出现了不同的下跌幅度。对于导致沪铝下跌的宏观因素在此不再赘述，以下就沪铝本身的基本面，进行详细分析。
1、供应方面
⑴.铝市产能过剩有所改善，电力短缺限制电解铝产量
产能过剩一直是制约铝价上行的主要障碍，但从全球范围看，铝市过剩情况正逐年改善。据世界金属统计局（WBMS）公布的数据显示，今年1-7月全球铝市供应过剩37.31万吨，而去年同期为供应过剩56.28万吨。WBMS称，今年1-7月原铝需求为2462万吨，较上年同期增加95.9吨，2011年 1-7月原铝产量增加77万吨。不难看出，未来原铝需求将很有可能超过原铝产量，若过剩转化为紧缺，供不应求的预期将助涨国际铝价。
国内方面，原铝产量已连续两个月出现下滑，国家的节能减排、减产等因素，对铝的产量开始有所体现。且未来随着电荒的持续蔓延，电解铝产量继续提升的难度也有所加大。目前尽管南方电网电力缺口扩大,广西和贵州限电对电解铝产能有所波及,但西部产能的扩张足以弥补西南受影响的产能。由于供应弹性较小而需求弹性较大,我们预计需求迟滞导致价格下降产生的压力,要强过供应下降带来的价格提振。

2、消费方面
⑴.铝材产量增速远高于电解铝，铝行业出继续处于去库存化
8月铝材产量为236.4万吨，环比增加2.6%，同比增加35.26%，而电解铝产量为154.6万吨，为连续第二个月环比减少0.13%，同比增加20.87%，该涨幅明显小于铝材高达35.26%的涨幅。8月铝材产量占电解铝产量为1.53，稍高于7月的1.49，表明铝材产量占比有所提升。同时也表明了国内消费增速加快，从而使得铝行业出现去库存化现象。这点我们可以从上期所库存的持续减少中得到验证。

⑵.上期所库存的持续减少，验证了铝行业的去库存化现象
截至9月23日，上期所库存仅为99479吨，为连续第11个月下跌，并降至2008年2月1日以来的较低水平，其较去年11月5日的高点492811吨大幅减少79.81%。而截至9月27日伦铝库存总量为4578225吨，较8月末大幅减少70775吨，从纵向角度来看，目前伦铝的库存水平仅次于2009年4586925的水平，继续位于多年同期水平之上。因为伦铝库存有70%多属于仓单质押，因此目前较高的水平并不能说明其下游消费需求的疲软，而国内库存的持续减少则是国内上游产量减少而下游消费需求有所增加的最佳体现。

⑶.8月铝材出口大幅下滑，部分抵消铝材产量增加的利好刺激
虽然我们主要以铝材的产量作为国内铝市的实际需求，但同时也不能忽略铝材的出口对铝市的消费刺激。据最新数据显示，我国1-8月铝材产量高达182.41万吨，同比增长37.17%。今年来铝材出口量出现了超预期增长，从而提振了铝的消费。但8月铝材出口量出现明显下滑，其中8月铝材出口量仅为27万吨，环比减少12.9%，同比增加31.75%。鉴于8月和9月外盘铝价大幅跳水，预计出口订单可能取消，再加上内外盘比价不适合中国铝材出口，因此估计9月铝材出口量也将大幅减少。8月铝材出口量占中国铝材的比例为11%，低于7月的13%。

⑷.汽车销量和房地产市场难有大幅改善，铝市消费料仅保持温和增长
下游消费方面，交通和房地产占了铝消费量的半壁江山。汽车行业方面，据中汽协公布的数据显示，8月国内汽车产销量分别为139.3万辆和138.11万辆，环比分别增长6.66%和8.29%，同比分别增长8.72和4.15%。首度呈现近4个月来环比和同比双增长局面。笔者认为，未来几个月，随着国庆假期的到来，企业将加快新品推出的速度，并加大促销力度，一系列举措可能增加消费者的购买欲望，汽车市场有望活跃。汽车行业小幅增速态势有望延续。不过同时，我们也需注意中国将于10.1日起实施的新的节能补贴政策，该政策正好替代相继告退的购置税优惠政策、以旧换新和汽车下乡补贴政策，而现行的中国节能汽车推广补贴政策也将于2011年9月30日“寿终正寝”。该政策提高了补贴范围节能汽车的准入门槛，在一定程度上可能部分抵消十一促销活动对汽车销量的提振作用。
房地产方面，代表国内房地产市场综合状况的国房景气指数在8月份的数据为101.12，较7月回落0.38点，为连续第三个月回落，表明国房景气指数仍处于低迷状态。该数据以100 为分界线，100 以上表示景气空间。从今年1-8月房地产市场统计的各项指标来看，房地产的调控效果初步显现，全国房价涨幅相对平稳，而商品房的销售量亦出现明显下降，今年12%的平均水平明显低于去年高达24%左右的涨幅。另外政府明确“限购是长期的政策不会取消”，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也说了，明年房地产的调整表现为行业内的整合，因此短期来看，今年四季度到明年初，受限购、限贷等严控政策影响，总体将出现盘整、僵持的局面。从上述两大产业的发展趋势来看，10月汽车市场的消费增加预期有望给以铝价一定刺激，而房地产市场所能给以的刺激作用十分有限。

3、下方成本刚性支撑
电解铝属于能源商品，其成本主要由氧化铝和电力价格构成。随着我国氧化铝企业的快速扩张，我国从国外进口的铝土矿大幅增长，而中国铝土矿对外依存度高达60%，其中自2008年以来，我国从印尼进口铝土矿高达80%以上。9月份多次传出印尼政府将限制铝土矿出口，从而使得市场对后期氧化铝价格的上涨预期逐步强烈。在2011年1月1日之后，印尼中央政府已从地方政府手中收回了矿产资源的审批权力，此举也被视为印尼政府进一步限制矿产资源出口的铺垫。因此此次印尼限制出口的可能性较大。
同时，电厂煤库存的降低也使得电力成本刚性，电解铝成本上涨概率较大，支撑力度较强。按照往年的规律，每年11月份开始，铁道部将当年的运输任务完成后，就会进行大规模线路检修，运力会大幅下降；与此同时，随着春节、两会等重要节日及会议的相继来临，各大煤矿将进行例行的安全大检查活动，煤矿产量也会随之下降。某高层称，以目前电厂库存下降的速度看，如果电厂迎峰度冬的储煤量在10月底没有拉起来，今年12月到明年3月的日子会很难熬。

4、投资者资金动向分析
截至9月27日，沪铝指数持仓为309164，自8月3日创下的703006的历史新高减少56%，回到7月5日以来的较低水平，此前沪铝指数持仓自6月30日开始增加，数据表明前期多单随着铝价的下跌而逐步退出市场，而空头也随着近期的大幅下挫而主动离场。目前不管是价格还是持仓水平均回到上涨之前的水平，未来投资者重新进行方向选择。伦铝方面，截至9月26日，其持仓为783608，较8月增加62779，从历史表现来看，伦铝的持仓对价格的影响力并不显著，因此这里我们可以重点参考沪铝持仓表现。
另外，在以往金属商品均大幅下挫之际，沪铝经常作为对冲商品存在。如目前沪铜铝比值从此前的4.4下降至3.31附近，加上铜价的金融属性远强于铝价，沪铜铝比值有望继续下挫，这将引发投资者进行买铝卖铜的套利操作；沪铝锌比值上涨至1.11，处于阶段性高点，品种间的基本面将促使比值继续上升，同样有利于买铝卖锌的套利操作，品种间套利空间的存在使得铝价的下跌幅度和空间均小于其他金属品种。因此未来其他商品如铜锌的各大主要空头商的沪铝仓位变化值得我们去关注。

三．后市展望
综上所述，纵使短期空头的主动性平仓导致铝价反弹，但来自宏观方面的系统性风险还未完全解除，在市场处于极度恐慌之下，所谓的供需基本面显得极其渺小。目前沪铝上涨并不具备良好的外围宏观环境，后期仍受来自宏观方面的消息指引。另外在市场暴跌之后，投资者的情绪仍处于极度弱势之中，低位接货的资金也是惧怕风险而不敢轻举妄动，所以铝价后市仍然可能下探。最后，下周中国将迎来“十一”长假，国外资金可能在此会有较大动作，因此近期的沪铝反弹走势还不够牢固，建议操作上，短期16500为多空分界线，如再次跌破则顺势抛空，下方关注16000的支撑。