和资源相对稀缺而金融属性较高的铜、锌有所不同的是，长期以来铝市始终面临庞大
的库存以及产能重启后的供应压力，这限制了铝价在上行过程中的发挥空间。但在当前整
个大宗商品市场进入一个趋势相对不明朗阶段之际，铝市也出现了一些微妙的变化，似乎
拥有了某些其它商品所不具备的优势，使其向下调整的空间受到很大限制。

　　国内外铝市比价持续走低

　　首先，与伦铝相比，国内铝价近期已经脱离高比值范围，这无疑有利于提高多头在国
内铝市操作的安全边际。纵观整个去年全年，由于两市铝价比值持续高位运行，套利者大
量通过贸易形式参与跨市套利，导致进口铝数量激增，从而压制铝价上行。今年2月以来
，这种局面得到了很大程度的改观。在国际市场铝价因现货供应紧张而市场又开始担心中
国政府收紧货币政策的背景下，铝市的外强内弱分化明显。截至3月16日，两市铝价的比
值已由2月初时的8.23下滑至7.45。在这个比价下，伦铝现货进口亏损已超过2000元/吨。
尽管氧化铝进口规模可能继续高位运行，但在国内市场原铝价格已经低于国际市场的情况
下，估计暂时不会有贸易商对跨市套利感兴趣。因此，沉重的进口压力预计会逐步缓解。

　　相对滞涨限制了下跌

　　若与铜、锌等其它有色金属相比，即便是表现相对来说比较强劲的伦铝也已经存在明
显的滞涨。与2月初的价格相比，截至3月中旬，伦铜累计涨幅已有15%，伦锌累计涨幅更
是超过了16%，而同期伦铝涨幅仅约为12%。沪铝的滞涨同样十分明显。与2月初以来国内
有色金属及石化类产品等价格的涨幅相比，沪铝的累计涨幅是最小的，略在10%左右，而
同期沪铜涨幅已接近20%。回溯历史可以看到，在滞涨达到一定程度的时候，沪铝价格往
往会出现强劲但持续较短的补涨行情。以今年1月11日为例，当日伦铝表现疲软，但沪铝
却出现了较大涨幅。而在此之前，以去年10月9日价格为基准计算得到的沪铝3个月累计涨
幅已经不足沪锌同期涨幅的一半，从而导致市场存在巨大的补涨动能。目前来看，即使在
国内商品市场流动性收缩的情况下，补涨行情一时难以再现，但就已经存在的较大的滞涨
幅度来看，相对而言铝价下方支撑依然比较稳固。

　　国际市场现货供应紧张，升水走高

　　与国内市场供应相对充裕相比，年初以来国际市场铝现货需求回暖而供应相对不足。
据了解，由于废铝供应不足而不得不转向原铝市场寻求替代，进入3月以来，美国中西部
现货铝较伦铝现货价升水始终保持在6美分/磅附近的高位。而欧洲的原铝供应不足则主要
缘于高成本铝厂的生产意愿不足，且欧洲地区的铝升水也没有下跌的迹象。西欧地区现货
铝升水已由年初的95美元/吨进一步上升至当前的110美元/吨。即便是在受到丰田汽车大
规模召回事件冲击的日本，于3月初刚敲定的第二季度原铝装船升水也依然高达122?124
美元/吨的高位，尽管此前日本买家曾经希望压低升水幅度，但由于亚洲市场需求普遍旺
盛，这一希望最终化为了泡影。值得注意的是，当前还不是铝消费的传统旺季，下游备货
需求并未进入高峰期，因此，在此时铝现货升水尚能如此坚挺，那么在消费进一步转好时
，价格得到的支撑应会更加稳固。

　　库存压力逐步缓解

　　自去年下半年伦铝库存攀升至450万吨的高位以后，伦铝库存持续攀升的态势开始逐
步发生改变。直至今年3月，伦铝库存不仅没有再出现明显增长，反而开始出现缓慢下降
。尤其在美国经济逐步复苏的背景下，原本不断刷新库存纪录的美国仓库注销仓单大幅增
加，并对铝价形成支撑。横向比较来看，铝的注销仓单占比近期以来始终名列前茅，持续
在6%甚至7%以上的高位运行。而在伦铝看似庞大的库存中，可能约有70%是与套利等金融
交易绑定的，短期流动性较差，进入市场周期会比较长。因此，这部分库存对铝价的打压
作用也会小于其表象。

　　能源价格上涨强化成本支撑

　　原铝成本中加工费用仅有100美元/吨，相对于当前大约2000美元/吨的铝价来说加工
费用占到的比例只有区区5%。作为一个典型的高耗能产业，不论是在欧洲还是在中国，氧
化铝费用与电费都是原铝生产中涉及到的主要成本。因此，铝价会很大程度反映原铝在冶
炼电解过程中所消耗的能源成本。2月初至今，国际油价持续表现坚挺，使得冶炼成本本
身就偏高的欧洲电解铝企业面临停产威胁。而在国内市场上，由于电价市朝程度较小，因
此，尽管煤炭价格短期表现略显疲软，但对于削低铝生产过程中的电价成本而言作用较校
况且即便是处在当前这样供需相对宽松的时期，2月份全国煤炭价格较1月份仍出现了2.5
%左右的小幅上涨，而煤炭市场价格较去年冬季用煤高峰来临之前的价格已有大幅上涨，
同期沪铝期价涨幅未超过1000元/吨。考虑到成本因素，铝价出现深幅调整的机率极小，
未来一个时期仍是易涨难跌。